A hazai ingatlanalapok tündöklése és bukása (Vélemény)

A magyarországi ingatlanalapok a 2001-es kezdetektől fogva sajátos fordulatokkal gazdagították a hazai pénzügyi szektor történetét, a kétséges sikerrel kecsegtető, merész vállalkozásból gyorsan csodatermék, majd pedig a magyar befektetési alap piac egyik legkellemetlenebb kudarcává vált.

A történet tanulságairól az alábbiakban Boris Mihály írását tesszük közzé változatlan formában.


"A kezdetek

A történet kezdete 2001 hajnalára datálható, amikor három a tőke-, illetve ingatlanpiacon jól ismert szakember gondolt egy merészet és létrehozta az Európa Alapkezelőt és vele együtt az Európa Ingatlan Alapot. A tőkepiac nem kevés kétkedéssel szemlélte a kezdeményezést, hiszen akkortájt a befektetési alap piac jó néhány problémával küzdött. A bankokhoz köthető alapkezelők adták a piac nagy részét, termékeik szerepe a banki forrásgyűjtésben azonban nem volt jelentős, a független alapkezelők termékeinek forgalmazásától pedig a kereskedelmi bankok általában mereven elzárkóztak. Így a kisebb játékosok számára a hatékony üzemméret elérése komoly kihívást jelentett. Márpedig egy ingatlanalap esetében a hatékony üzemméret alsó határa már akkor is jóval magasabban volt, mint a kötvény vagy részvényalapoké.

Az ötlet mögé rakott kitartó munka azonban meghozta eredményét, az Európa 2,5 év alatt rakétaszerűen 15 milliárd forintos nettó eszközértékre gyarapodott. Az alapítóknak nemcsak a bankokat sikerült meggyőzniük a befektetési jegyek forgalmazásról, hanem elérték, hogy több nagy hazai intézményi befektető is a termék mögé álljon.


A csodatermék

Némi késéssel ugyan, de az Európa sikerére több bank is rástartolt. 2002 és 2004 között gombamód kezdtek szaporodni az ingatlanalapok és megindult a betétgyűjtés. Valószínűleg ekkortájt több banki felsővezető is a homlokára csapott, hogy megtalálta az aranytojást tojó tyúkot, hiszen:

a) előkerült egy termék, amit betétszerűen lehet értékesíteni, nem kerül a banki mérlegre, magas az alapkezelési díja, így kockázat nélkül, stabilan akár évi 200 bázispontot lehet rajta keresni.

b) egyszerű az értékesítés, hiszen az ingatlan alapot, mint terméket, se az ügyintézőnek, se a betétes ügyfélnek nem kell sokat magyarázni.

c) az igazi csoda viszont az, hogy az épp masszív expanzióban lévő bankoktól egy saját befektetési alap veheti meg a fiókhálózatot. Azaz úgy lehet megtartani az ingatlanok feletti kontrollt, hogy azok mégsem kerülnek a banki mérlegbe. Mindemellett a "kiszervezés" jótékony hatást gyakorol a szavatoló tőkére (amennyiben könyv szerinti érték felett adja tovább), a tőkemegfelelési mutatóra (csökken a kockázattal súlyozott eszközök értéke), valamint a banki likviditásra.

Az értékesítés pedig működött, de még hogy! 2004 végén már 90 milliárd volt az ingatlanalapokban, hogy aztán 2006 közepére elérjék a bűvös 500 milliárd forintos álomhatárt. 2006-ban a Raiffeisen, az Erste és az OTP ingatlanapja is átlépte a 100 milliárdos nettó eszközértéket, ami azt jelentette, hogy csak ezen a terméken fejenként több mint 2 milliárd Ft alapkezelő díjat tudtak évente keresni. Közben 2004-ben az Európát a tulajdonosai eladták a HVB-nek (ma Unicredit) piaci pletykák szerint milliárdos vételáron. A mai napig ez volt a legnagyobb alapkezelő értékesítés Magyarországon.


Baljós árnyak

Részben az óriási siker miatt azonban háttérbe szorult néhány alapvető strukturális probléma. Merthogy a termék egyébként beteg volt a kezdetektől fogva. A kórisme röviden az alábbi:

a) Kezelhetetlen likviditás - Az ingatlan, mint eszköz hosszú távú befektetés. A hazai nyíltvégű ingatlanalap viszont úgy működik, mint egy pénzpiaci alap. Napi nettó eszközértéke ugrál jobbra-balra. A kisebb mozgások kezelhetőek, a nagyobbak nem. Többek között emiatt a 2007 végéig tartó boom idején nem is tudták a befektetési politikának megfelelően elkölteni az alapok a pénzüket. Az ingatlanarány sok esetben 50% alatt maradt, a tőke nagy része állampapírokban vagy banki betétben csücsült. Ennek köszönhetően a betegségnek hosszú ideig semmilyen tünete nem volt.

b) Versenyhátrány - A magyar ingatlanalapok, szemben a régióban aktív, jellemzően Luxemburgban vagy Jersey-n bejegyzett alapokkal, csak közvetlenül vehetnek ingatlant. Bár kaptak illetékkedvezményt, így is 2%-al többe kerül nekik minden vételi és eladási tranzakció, mint a versenytársaknak. Arról nem is beszélve, hogy az eladónak, ha az magyar projektcég, ez plusz 16% társasági adót jelent a profitból, ami cégeladás esetén egy jól strukturált ügyletben megspórolható. Csak hab a tortán, hogy a Tőkepiaci Törvény (Tpt) a külföldi alapoknál alkalmazottnál alacsonyabb szinten korlátozza a hitelfelvételi lehetőséget, ami tovább rontja az elérhető hozamot.

Főként ezekre az okokra visszavezethetően az igazán jó minőségű budapesti (prime) irodaházak, bevásárlóközpontok rendre külföldi alapok tulajdonába kerültek.
A szakma többször nekifutott, hogy meggyőzze a felügyeletet és a pénzügyminisztériumot, hogy változtassunk a törvényi szabályozáson, de igazából semmi sem történt.


Az összeomlás

Az ingatlanalapok október-novemberben pár hét alatt úgy dőltek össze, hogy igazából nem is kellett volna összedőlniük. Nem volt Postabankos visszaváltási pánikroham. Mindössze annyi történt, hogy a likviditási válság és az alapkamat emelés október közepén arra kényszerítette a bankokat, hogy 12-13%-os betéti akciókat hirdessenek, és nyomás alá helyezzék a fiókvezetőket, hogy forrásokat szerezzenek. Az ügyintéző szemszögéből nézve pedig mi sem egyszerűbb, mint a felajánlani az ügyfélnek: vegyük ki a kb. 8%-os hozamú alapból a pénzt és tegyük át 4%-al magasabb kamatú betétbe. Az alapkezelő meg kezdhette vakarni a fejét, hogy miként fog ennyi visszaváltási kérelemnek eleget tenni. Tetézi a bajt, hogy néhány ingatlanalapnál a portfolió jelentős része hosszú lejáratú állampapírokból áll, amik ugyanúgy illikviddé váltak, mint az ingatlanok. Bennfentes piaci szereplők szerint a folyamatok ekkor felgyorsultak; Válságtanács összeül, bank nem szeretne se tőke, se hitel formájában pénzt adni, ingatlanokat se akar visszavásárolni, mert épp neki is gondjai vannak. És jön a megoldás: függesszük fel az egészet! Pár alapkezelő összeáll, PSZÁF-nak elmagyarázzák, hogy ők mindig mondták, hogy rossz a szabályozás! Most hogy itt a válság csak sokkterápiával lehet kezelni. A PSZÁF pedig nagyon gyorsan dönt, november 7-én az összes ingatlanalap forgalmazását 10 napra felfüggeszti és egyidejűleg kötelezi az alapkezelőket a tájékoztatatók módosítására. Az Országgyűlés rekordidő alatt november 17-én módosítja a Tpt-t. Az alapkezelők pedig áttérnek a 90 napos forgalmazásra és egy részük bejelenti, hogy átalakul zártvégűvé.

Hamar kiderült azonban, hogy ez is csak átmeneti gyógyír, mivel a zártvégűvé alakulás során ki kell fizetni azokat, akik az eseményeket követően ki akarnak szállni. A kilépő ügyfelek viszont elviszik a bukó nagy részét, mert közben a friss értékbecslések alapján alaponként változó, 10-40% közötti mértékben leértékelődött a portfolió. Igen ám, de a magyar kisbefektető egyet már megtanult, ha valahol gubanc van, ott nem hagy pénzt. Így mire idén tavasszal a zártvégűvé alakításra sor kerül, annyi pénzt vettek ki az alapokból, hogy a bankoknak mégiscsak a zsebükbe kellett nyúlniuk. Kevés médiavisszhanggal kísért hivatalos kommunikáció szerint néhány külföldi bank magyar lánya közel 50 milliárd forint értékben kényszerült saját ingatlanalapjában befektetési jegyet vásárolni idén tavasszal, hogy a visszaváltási kérelmeknek eleget tudjon tenni. Az aranytojást tojó tyúk pedig a vágóhídra került, ugrott a mesés alapkezelői díj, lett helyette egy beragadt befektetés, meg sok csalódott ügyfél, aki valószínűleg most egy jó ideig nem fektet ingatlanalapba, sőt semmilyen befektetési alapba.


Itt a vége, fuss el véle?

Finoman szólva is kérdéses, hogy az ingatlanalapok forgalmazásának hazai felfüggesztése jó döntés volt-e. Volt olyan alapkezelő, aki közleményben ellenezte, a PSZÁF mégis az egész piac felfüggesztése mellett döntött. Utólag nehezen bizonyítható tétel, de valószínűleg kevesebb pénzzel is meg lehetett volna menteni az alapokat. Így talán nem tettünk volna közben tönkre egy sikertörténetet, és a betétesek se haragudnának ránk ennyire. Most pedig itt maradtunk egy hatalmas pofontól szédelgő piaci szegmenssel, amely a zártvégűvé vált alapok nélkül az egyharmadára (kb. 200 milliárd forint összértékre) esett össze, a szabályozáson pedig eközben semmi olyan érdemi változtatást nem végeztünk, amely a termék alapvető betegségeit meggyógyította volna.

Pedig az ingatlan nem lett rosszabb befektetés, mint amilyen volt. A válság közepén is defenzív maradt, az árcsökkenés mértéke, messze alatta maradt a részvénypiaci visszaesésének (15-20% vs. 40%), sőt a hosszú állampapírokon is lehetett nagyobbat bukni.

A legnagyobb baj viszont az, hogy a magyar befektető az ingatlanalapokra sokáig úgy fog emlékezni, mint az orosz válság után a részvénybefektetésekre, ezért a hazai megtakarításokban várhatóan jó időre méltatlanul alacsony marad az arányuk, a hazai ingatlanalapok meg nagyon fognak hiányozni a kereskedelmi ingatlanpiac vételi oldalán."

Quelle: Portfolio.hu