Egy most is hallatszó robbanás - Ingatlanrészvényekben a profit?

A szakért?k egy része mindig szkeptikus az ingatlanpiaccal kapcsolatban, pedig az el?z? évek azt mutatják, kiválóan döntöttek azon befektet?k, akik gondosan kialakított portfóliójukban bizalmat szavaztak az ingatlanrészvényeknek és a válogatott nemzetközi befektetéseket tömörít? ingatlanalapoknak. A szárnyalás háttere a t?kepiacokat figyel? összes szerepl? számára érdekes lehet, f?leg akkor, ha még van potenciál a régió t?zsdén jegyzett ingatlancégeinek további emelkedése el?tt.

Növekvő befektetői érdeklődés mellett 2005-ben annyi ingatlannal foglalkozó cég bocsátotta a londoni tőzsdére részvényeit, mint az előző hét évben összesen. A mintegy 2 milliárd fontnyi friss tőkét bevonó húsz új tőzsdei vállalat fele deklaráltan Közép- és Kelet-Európára összpontosít, talán nem véletlenül. Régiónk egyre izgalmasabbá válik, melyet először, földrajzi közelségüket kihasználva osztrák szomszédaink ismertek fel. A bécsi tőzsdén az ingatlanszektorba tartozó jegyzett társaságok rekordszintű, 3.5 milliárd eurós összértékben vontak be tőkét 2005 során, a tendencia folytatódik az idei esztendőben. Az ingatlanrészvények iránti fokozottabb vonzalom persze nem tavaly kezdődött, a szektor az alacsony kamatszinttektől támogatva nőtte ki magát, mégis a ciklus fordulása után is képes maradt a benchmarkhoz képest kedvező teljesítményre. Nem csoda, hogy különösebb veszélyek nélkül nyúlt óriási darázsfészekbe az, aki regionális ingatlanrészvényekbe fektetett fél-egy évvel ezelőtt. A megbolygatott fundamentumok egymást erősítő, hatalmas vételi aktivitást generáltak az ingatlanhasznosító- és fejlesztő társasaságok körében. Milyen tényezők álltak, állnak az emelkedés hátterében? 1. a régióba ömlő, hozamra éhező hatalmas mennyiségű tőke 2. gyors növekedésre épülő ambiciózus stratégia: eszközállománybővülés további akvizíciókkal, fejlesztési potenciállal, egyre diverzifikáltabb portóliók 3. a régió gazdaságilag fejlettebb országai után az unióhoz még nem csatlakozott, gyorsan fejlődő térségekre történő fókuszálás 4. a kockázatok mérséklődése mellett az elérhető hozamokban mutatkozó jelentős prémium fennmaradása Nyugat-Európával szemben 5. P/NAV (átlagos nettó eszközérték) alapú értékelési szintek irányadóvá válása, egyre fontosabb a portfólió-állomány által termelt jövőbeli ROIC (befektetett tőkére vetített hozam) alapú értékelés A szektor legnagyobb cégeit az osztrák piacon kell keresni. 2005 első felében az osztrák ingatlanalapok bővültek a leggyorsabb ütemben Európában, pontosan amiatt, mert befektetéseik jelentős részét a gyorsan fejlődő kelet-európai piacokon valósították meg. A vezető ingatlanalapok többségénél már az figyelhető meg, hogy befektetéseiknek kisebb, mintegy 20%-os hányadát alkotják cseh, lengyel és magyar fejlesztések, döntő többségükben, 50-60%-os arányban már Románia, Bulgária és Oroszország felé fordultak a tranzakciók. A tőkeértékre vetített átlagos nettó hozamok 8.5-9% között mozogtak. A tőzsdén forgó osztrák ingatlanfejlesztők mögött közvetlenül ill. áttételesen egy vagy több nagyobb hitelintézet áll: Immofinanz (Constantia Privatbank), Meinl EL (Meinl Group), CA Immobilien (HVB Bank), Sparkassen Immobilien (Erste Bank). Immofinanz A legnagyobb tőzsdén jegyzett társaság a régió ingatlanszektorában, amelynek saját tulajdonban lévő portfóliója igen széleskörű és megfelelően diverzifikált. A stabil bérleti díjbevétel zöme Ausztriából származik, de az ImmoEast révén a kke régióban is terjeszkedik a társaság. Az menedzsment az 1990-es alapítás óta csaknem 1,200 ingatlanból álló portfóliót alakított ki (több mint 4.6 millió nm hasznos alapterület). A menedzsment éppen most jelentette be, hogy a társaság 1 milliárd eurós tőkeemelésre készül új részvények kibocsátásával. A részvények a szektortársakhoz viszonyítva kiemelten magas likviditással rendelkeznek. A holding három regionális társaságon keresztül működik: ImmoAustria, ImmoWest, ImmoEast (51%-os tulajdonrész). Meinl European Land Továbbra is az egyik legagresszívabban terjeszkedő ingatlancég a régóban, amely az elmúlt időszak jelentős tőkeemeléseinek, a rendkívüli kedvező tőkeáttételi mutatónak tulajdonítható. Elsődlegesen kereskedelmi üzlethelyiségek szerepelnek a portfólióban, amelyeket bérbe ad a társaság. Az elmúlt években a Julius Meinl, a Spar és az Ahold tartozott a legnagyobb bérlők közé, de az Erste Bank, a Benetton, a McDonald's vagy a Rewe szintén jelentős ügyfeleknek számítanak. Elsődlegesen a globális tőkeáramlás sajátosságai, a kke régió uniós csatlakozást követő újrafelfedezése magyarázza, hogy az Immofinanz vagy a Meinl European Land papírjai az elmúlt hónapokban közel sem mutattak olyan átértékelődést, mint a fejlődő piaci ralit vezető társaik. Globe Trade Center A GTC igen erős fejlesztési fókusszal rendelkezik, emiatt átlagon felüli kockázati prémiummal szerepel az elemzők modelljeiben. A modellek természetesen erősen érzékenyek az elindított és tervezett projektek jövőbeli kimenetelére. A cseh-lengyel-magyar hármas mellett Romániában, Szerbiában és Horvátországban is aktív a társaság. Ezzel együtt szinte kizárólag csak a fővárosokra koncentrálódnak a projektek, talán csak a lenegyelországi működés (Varsó mellett Krakkó, Poznan, Wroclaw) jelent kivételt. Orco A 100%-os regionális fókusz, valamint az érdemi fejlesztési és szálloda-működtetési üzletágak miatt a luxemburgi székhelyű, Prágában és Párizsban egyaránt tőzsdén lévő társaság szintén az átlagosnál magasabb kockázatot képvisel a szektorban. A vállalat öt divízióban folytatja tevékenységét: Orco Real Estate (irodák, üzlethelyiségek), Mamaison Residence (öt szálloda), Orco Hotel Collection (hét luxusszálloda), IPB Real (fejlesztési projektek sora), Retail Property (kiskereskedelmi üzlethelyiségek). A kke régió fejlődő piacainak két legjelentősebb ingatlancége mellé a prágai tőzsdére lépést már hosszabb ideje fontolgató Lighthouse Group léphet fel harmadikként. A Deutsche Bank, a GTC, az izraeli Scorpio BSG és a cseh fejlesztő Alliance Holdings érdekeltségébe tartozó társaság két-három éven belül duplázni kívánja 200 millió eurós portfólióját. A jelentős, milliárd dollárhoz közelítő vagy feletti piaci kapitalizáció ellenére a régiós ingatlancégek elemzői lefedettsége mindössze három-négy brókercégre korlátozódik. A Reuters alacsony számú elemzői konszenzusában a lengyel GTC esetében eladás-tartás, míg a cseh Orco viszonylatában vétel-tartás az irányadó (előrejelzések forrása: Deutsche Bank, ING, KBC). A szakértők többsége a részvények árazásában az ún. "sum of the parts" módszert, az egyes, elválasztható területek külön-külön történő értékmeghatározását választja. Az elemzők az ismert ingatlanportfólió elemeire tranzakciós és hozam alapú értékbecslést alkalmaznak (éppen ezért vezethetnek fontos átértékelődésekhez a negyedéves, féléves jelentésekben szereplő új ingatlanelemek). Az előremutató modellek különösen érzékenyek az egyes társaságok finanszírozási helyzetére (nettó hitel/saját tőke arány) és ezzel párhuzamosan a menedzsment által kialakított stratégiában bekövetkező változásokra (általában deklarált cél a min. 50%-os saját tőke, 50%-os hitelfinanszírozás elérése). A részvényárfolyamok mozgása azt mutatja, hogy a befektetők az elmúlt időszakban a befektetésekre felhasználható, beáramló friss tőkét minél hamarabb mind agresszívabb terjeszkedésre fordító akvizíciós stratégiát jutalmazták leginkább, kevesbé törődve az eltolódó tőkeáttételi mutatókkal. Az elemzők elsődlegesen a számviteli különbségek miatt tekintik irányadónak a P/NAV alapú értékelést. Miután egyes cégeknél bizonyos ingatlanok folyamatos újraértékelésére nem kerül sor, így a könyv szerinti érték (BV) és a nettó eszközállomány (NAV) között éles különbségek mutatkozhatnak. A közép-európai nyilvános ingatlan cégek az átlagos nettó eszközérték feletti érdemi prémium mellett forognak. Éppen ez a magyarázata annak, hogy a társaságok érdekeltek a további tőkebevonásban, hiszen a részvényekért kapott tőkét "olcsón" tudják portfólió bővítésre visszaforgatni. A két vezető osztrák fejlesztőnél kisebb, míg a méretüket gyorsan növelő fejlődő piaci reprezentánsoknál nagyobb ezen prémium mértéke a jelenlegi értékelési szintek alapján. A hagyományos, elsődlegesen eredménytermelő képességre építő árazási mutatókat figyelembe véve nem tapasztalhatóak jelentős különségek a szektor domináns reprezentánsai között. Az ingatlanrészvényekbe fektetőknek a megszokott általános befektetési kockázatok mellett több speciális tényezőre érdemes figyelniük: 1. a régió ingatlanpiaci helyzete, tőkeáramlás 2. ingatlanpiaci hozamok, bérleti díjak, foglalási ráták alakulása - kapcsolódva az idegenforgalmi adottságokhoz 3. a háztartások vásárlóerejének fontossága, a fejlesztési projektek hasznosulása 4. az irányadó kamatszintben prognosztizálható trendek, esetlegesen hirtelen bekövetkező változások Megítélésünk szerint az emelkedő állampapírpiaci hozamok jelenthetik az egyik legnagyobb kockázatot az elmúlt időszakban drasztikus átértéklődést mutató ingatlanrészvények befektetési sztorijában. Amennyiben növekednének a finanszírozás költségei, az ingatlanpiaci hozamok pedig a vártnál erőteljesebben csökkennének, az komoly megingáshoz vezetne a növekedés-orientált sikertörténetben. Nem szabad elfelejtkezni arról, hogy az előző hónapokban vételi oldalt erősítő befektetők a nyereségben is megmutatkozó dinamikus portfólió bővülés attraktivitását tartották, tartják szem előtt. A tavalyi év jelentős akvizíciói után kulcsfontosságú, hogy a konszenzus által várt, magas dinamika valóban teljesül-e a negyedéves, féléves kimutatások fontos soraiban. A régió ingatlanszektorának újrafelfedezéséhez kapcsolódó nagy robbanás után minden bizonnyal az egyedi teljesítmények válnak irányadóvá a közeljövőben, ahol az összes vállalati hírt azonnal lereagálva kell dönteniük a befektetőknek. Amennyiben a finanszírozási korlátok alapján tovább folytatódna a gyors növekedés, már jelentősen bővülne a portfóliókban rejlő kockázati kitettség.

Forrás: Portfolio.hu