Másfél éves lemaradásban

Míg az érettebb és rugalmasabb nyugat-európai ingatlanpiacokon már látszik a fény az alagút végén, a kelet-közép-európai piacokra még komoly korrekció vár. A régiós ingatlanpiacok esélyeiről Nicholas Spiróval, a DTZ régiós befektetési igazgatójával és David Gibsonnal, a DTZ régiós értékbecslési és tanácsadási igazgatójával beszélgettünk.

Nicholas Spiro a DTZ kelet-közép-európai befektetési csapatának igazgatója. Elsősorban a régió ingatlanpiacát befolyásoló kiemelt stratégiai és makroökonómiai ügyekben nyújt tanácsadást, az orosz, ukrán és török piacokra koncentrálva, emellett a magyarországi piacelemzési csapat munkáját koordinálja. Korábban a DTZ regionális tőkepiac-kutatási vezetője volt a cég varsói irodájában. Kiterjedt tapasztalatokat szerzett a kelet-közép-európai régióban, mivel korábban a New York-i székhelyű Medley nemzetközi tanácsadónál tevékenykedett, illetve újságíróként dolgozott a The Economistnál és a Financial Timesnál.

David Gibson a DTZ magyarországi és kelet-közép-európai értékbecslési és tanácsadási igazgatója. 1995 óta több ingatlan-tanácsadó cégnél dolgozott Nagy-Britanniában, a DTZ-hez pedig a londoni iroda értékbecslési csapatában 2002-ben csatlakozott, társigazgatóként. A magyar csapatban a meglévő ügyfelek kiszolgálása mellett az új üzleti kapcsolatok kiépítése a feladata, ezeken felül Kelet- és Közép-Európában, valamint a FÁK országaiban lebonyolított értékbecslési projektekben tölt be fontos szerepet. Széleskörű tapasztalatokkal rendelkezik nagy értékű, könyvelési célú portfólió-értékbecslések koordinálásában és a kereskedelmi ingatlanok hitelfedezeti értékbecslésében.

 

Milyen kihívásokkal néznek szembe jelenleg a régiós ingatlanpiacok? Visszatekintve melyek voltak a fő tényezők, amelyek a régiós ingatlanpiacok jelenlegi állapotához vezettek?

Nicholas Spiro: A Lehman Brothers csődje elementáris változásokat hozott a világgazdaság életében, azóta teljesen új gazdasági környezetben működünk. Nem csoda, hiszen a befektetési bank csődje után egy ideig félő volt, hogy az egész pénzügyi rendszer összeomlik. Mindez globális szinten a kockázatkerülés hirtelen elhatalmasodásához vezetett csaknem az összes eszközosztályban, ami részben a pániknak volt betudható, részben viszont jól indokolható fundamentális okokra is visszavezethető.

A kelet-közép-európai régió számos országában - köztük Magyarországon is - már évek óta tapasztalhattuk a figyelmeztető jeleket. A régió igazi Achilles-sarkává a köz- és a magánszektor magas eladósodottsága, illetve a gazdaságuk külső finanszírozástól való függése vált. A Lehman csődje után a különösen magas külső finanszírozási igénnyel rendelkező országokat - mint például Magyarország - szigorúan megbüntették a piacok, és a régió néhány országa nagyon gyorsan az IMF segítségére szorult. Mindez felhívta a figyelmet Kelet-Közép-Európa sérülékenységére, és a térség minden országában a kockázatok hirtelen újraárazását vonta maga után.

A kelet-közép-európai régió kereskedelmi ingatlanpiacainak legsúlyosabb problémái és sérülékenységének okai azonban a Lehman előtti időszakban gyökereznek, nagyjából 2006-2007 környékén. A befektetési piacokon ekkor volt a legnagyobb rali, amikor is a befektetők az extraprofit reményében elárasztották a régió ingatlanpiacait. Úgy tűnik azonban, hogy a piaci szereplők hatalmas hibát követtek el azzal, hogy a befektetési piacokat leginkább pénzügyi alapokon értékelték, miközben egyáltalán nem fordítottak figyelmet az ország-, szektor- és különösen az eszközszintű differenciálásra. A fundamentumok figyelmen kívül hagyása és a differenciálatlan befektetői megközelítés az eszközök óriási mértékű félreárazásához vezetett. Ennek egyik legsúlyosabb következménye a prémium és a másodlagos termékek hozamszintjei közötti különbségek eltűnése volt.


David Gibson: Magam is az eszközök értékelése felől közelíteném meg a kérdéskört. A pénzügyi válság rávilágított a kelet-közép-európai piacok problémára, amelyek az ingatlanértékelési gyakorlatok és a megközelítések inkonzisztenciájában, valamint a transzparencia hiányában keresendők.

Számos példával tudnám érzékeltetni, hogy az értékelési gyakorlatok és alapelvek mennyire eltérnek az egyes országok, sőt az egyes eszközök szintjén is. Egyes országok például a BOMA (Building Owners and Managers Association) alapelvei, más országok pedig az RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors) alapelvek szerint értékelnek, még az oly gyakran elsődleges referenciapontként használt hozamok számítási módja is teljesen inkonzisztens. Nincs egyetértés például abban a tekintetben, hogy a befektetésből származó jövedelmeket bruttó vagy a nettó effektív bérleti díjak alapján számítják, vagy hogy a számított hozam nominális vagy elsődleges hozam.

Ami azonban még ennél is inkább elgondolkodtató, az az, hogy a kelet-közép-európai régióban még a prémium eszköz pontos meghatározása sem egyértelmű. Egyáltalán nem világos, hogy mi a prémium, pedig ennek teljesen egyértelműnek kellene lennie.


Mi tehát a prémium?

D. G.: Egy prémium eszköz természetesen "A" kategóriás, és jellemzően fővárosban található. Ami azonban lényegesebb, hogy egy prémium termék a maga kategóriájában a legjobb, és rendelkezik olyan jellemzőkkel, amelyek megkülönböztetik egyéb "A" kategóriás eszközöktől. Az előbbi gondolatmenetet folytatva szeretném hangsúlyozni, hogy miután a válság a régióban ráirányította a figyelmet a fundamentumokra, így az értékelésre is, végre megvan a lehetőség arra, hogy egységesebb megközelítés alakuljon ki és szilárduljon meg az értékelés terén. Ennek nyomán pedig van esély arra, hogy jobb és transzparensebb ingatlanpiac jöjjön létre Kelet-Közép-Európában.


Lassan már két éve tart a korrekció az európai ingatlanpiacokon. Hol tartunk most? Hol tart a korrekció a magyar piacon, és mit jelent ez a hozamok és az árazás szintjén?

D. G.: A korrekció tekintetében Kelet-Közép-Európa komolyan lemaradt Nyugat-Európától. Úgy vélem, hogy az eszközértékek zuhanása, a hozamemelkedés és a tranzakciók hiánya egészen az év végéig kitart majd. Ezután konszolidációs időszak következhet, amikor is a prémium hozamok minden szegmensben stabilizálódnak. Felépülésről azonban a tranzakciók szintjén valószínűleg inkább csak 2011-ben beszélhetünk majd.

Lezárt tranzakciók híján hozamszintekről jelenleg elég nehéz nyilatkozni. Úgy véljük, hogy a budapesti prémium irodahozamok jelenleg körülbelül 7,75 százalékon állnak, és az év végéig további 75 bázispontos emelkedést várunk. A hozamszintek valószínűleg 8,5 százalék környékén stabilizálódnak majd. Úgy vélem, hogy a hozamemelkedés minden régiós piacon kitart majd, de a befektetők Budapesten valószínűleg nagyobb kockázati prémiumot érvényesítenek, mint például Lengyelországban és Csehországban.

N. S.: Tisztán látszik, hogy az egyes régiókban és az egyes országokban a korrekció eltérő sebességgel megy végbe. Ne feledjük, hogy a kelet-közép-európai régió piacai még soha nem estek át egy teljes ingatlanpiaci cikluson, és egészen a tavalyi év második feléig rengetegen vélték úgy, hogy a krízis kevésbé sújtja majd a régiót. A régióban számos fejlesztő és tulajdonos még most sem hajlandó elfogadni, hogy új piaci környezet van, ezért a vevők és az eladók árelvárásai még mindig nem találkozhatnak. A régió ingatlanpiaca sajnos nem olyan likvid és hatékony, mint mondjuk a londoni piac, így a korrekció sokkal lassabban zajlik le.

Gondoljuk csak meg: a legnagyobb rali idején, 2006 -2007-ben a régió három legaktívabb piacán (Magyarországon, Cseh- és Lengyelországban, az irodaszektorban) a befektetési volumen mintegy 6,5 milliárd eurót tett ki, ami mindössze 13%-a a London központi piacán ugyanebben az időszakban elért befektetési volumennek.

A régiónak gyorsabb átárazódást kellene végrehajtania ahhoz, hogy újra vonzóbb legyen a befektetők számára. Most minden a relatív árazásról szól: a régió jelenleg nem elég versenyképes a korrekción már átesett nyugat-európai piacokhoz képest. A befektetők szemében jelenleg a londoni piac a legvonzóbb, ennek fő oka pedig az, hogy ez a piac nagyon gyorsan tudott reagálni.

Az utóbbi néhány hónap egyértelmű tanulsága az volt, hogy a nem prémium termékeket brutálisan megbüntette a piac. Természetesen a prémium termékek esetében is komoly hozamemelkedést tapasztalunk, de ez össze sem hasonlítható azzal a korrekcióval, amelyet a másodlagos eszközök szenvedtek el. Ismét szeretném hangsúlyozni, hogy a differenciálás nagyon fontos: az átárazódás nem minden országot, eszközosztályt és alpiacot sújt majd egyforma mértékben. Érdemes megvizsgálni például, hogy milyen hatalmas különbségek vannak az üresedési rátákban is, például Budapesten.

Mikor van esély arra, hogy a korrekció felgyorsuljon? A régió befektetési piacain még mindig alig van mozgás.

N. S: Az, hogy nagyon kevés lezárt tranzakcióra került sor, nem jelenti azt, hogy nem zajlik a korrekció. Az átárazódás folyamatban van, de nem elég gyors ahhoz, hogy ezek a piacok a kockázatok kiigazításával újra vonzóak legyenek a befektetők szemében.

Úgy vélem azonban, hogy a folyamat hamarosan felgyorsulhat. A vízválasztó ugyanis az lesz, amikor a lassulás eléri a bérlői piacokat, s erős nyomás nehezedik majd rájuk. A régiós piacokon furcsa módon a makroökonómiai helyzet és a bérlői piacok állapota között egyelőre nem mutatkozott közvetlen kapcsolat. A recesszió nyomán azonban a bérlői piacok is kezdenek szenvedni - különösen a leginkább érintett közép-európai országokban -, a likviditási gondok miatt pedig a tulajdonosoknak-eladóknak hamarosan lépniük kell.

A legfontosabb lecke tehát a differenciálás lesz. Végleg véget ér az időszak, amikor a befektetők egységesen ítélték meg a régió ingatlanpiacait?

N. S.: A régió ingatlanpiacait a befektetők korábban csakugyan egységesen ítélték meg, és a legnagyobb rali idején -2007 környékén - a kereskedelmi ingatlanok árazása is hasonló volt, részben az EU/EMU folyamatok következtében. De nemcsak az ingatlanpiaci hozamok megközelítése volt egységes, hanem számos más indikátoré is, mint például a kötvényhozamoké vagy a CDS (credit default swap, hitel vissza nem fizetésére kötött csereügylet - a szerk.) feláraké is. Jelenleg azonban hatalmas differenciálódást tapasztalunk, amelyet korábban sosem láttunk. Ezt azonban nagyon örvendetesnek vélem, mert végre a fundamentumok szerint működhet a piac, és a kockázatok a helyükre kerülhetnek. Elképzelhető, hogy az egyes országok megítélése közeledhet majd egymáshoz, de egyelőre nagyon komoly a differenciálás, és az árazásbeli különbségek még jó ideig megmaradnak. Meg kell értenünk végre, hogy Kelet-Közép-Európa nem homogén régió: az egyes országok gazdasági helyzete, ingatlanpiacainak dinamikája más és más.

Kik lesznek az első fecskék a régió befektetési piacain? A hagyományos befektetői kör tér vissza - mint például a német nyílt­végű alapok -, vagy újabb játékosokra is számíthatunk? Mely alpiacokon kezdődik majd a felépülés?

N. S.: Az utóbbi években a német nyíltvégű alapok csakugyan a régió legfőbb játékosai voltak, de tavaly októberi befagyasztásuk óta ők is behúzták a féket, és nagyon sokan közülük még most is zárva tartanak. Vannak közöttük olyanok is, akik még ugyan aktívak, mint például a Deka, de jelenleg a kedvezőbb lehetőségek miatt inkább Nyugat-Európára koncentrálnak. Mindez a relatív árazásnak tudható be, és ezek az alapok mindaddig távol maradnak, amíg az átárazódás nem történik meg. Ezzel együtt a német nyíltvégű alapok hosszú távra tervező, mérsékelt kockázatot kereső befektetők, és középtávon nagy lehetőségeket látnak a régióban, valószínűleg vissza is térnek. Eközben több más befektető is élénk érdeklődést mutat a régió iránt, de egyelőre csak a lehetőségeket vizsgálják, a kivárás még mindig tart. Az azonban már most látszik, hogy a régió befektetési piacain a német nyílt­végű alapok mellet a magánbefektetők is kulcsszerepet játszanak majd.

A különböző szektorok közül az irodaszektor profitálhat először a fellendülésből, és valószínűleg ez lesz majd a legaktívabb szegmens. Emellett a kiskereskedelmi piac is vonzó lehet a befektetők szemében. Látni kell azonban, hogy mindez csak középtávon, négy-öt éves távlatban érvényes.

Forrás: ReSource