Mi lesz, ha véget ér a válság? - Új egyensúly az ingatlanpiacon

2008.10.10.

A hitelpiaci válság újraosztja a kártyákat mind a fejlesztési, mind a befektetési piacon. Futó Gáborral, a Futureal Csoport vezérigazgatójával az ingatlanpiaci megtérülésekről, és egy új piaci egyensúly lehetőségéről beszélgettünk, amelyre Futó egy esélyt lát: a bérleti díj drasztikus emelkedésének kell bekövetkeznie.

Hatalmas volumenű, hosszú távú projekten dolgoznak. Időközben lényegesen megváltoztak a piaci körülmények, a megtérülések drámaian csökkennek minden részpiacon. Egy ekkora projektre, mint a Corvin Sétány, mennyire érvényes ez?
Külön kell választani, hogy hogyan változik általában a megtérülés a piacon, és mi történik a Corvin Sétányon. Ennek azért van létjogosultsága, mert ezzel a projekttel sokkal nagyobb értéket teremtünk, mint például egy átlagos Váci úti irodaház-fejlesztéssel, hiszen ez egy 22 hektáros multifunkciós projekt, gyakorlatilag a belvárosban. Egy olyan egyedülálló ajánlatot kínálunk az ingatlanpiacon, ami szerintünk megismételhetetlen, és óriási értéket teremt. A megtérülésünkre nyilván kedvezőtlen hatással vannak a piaci tényezők, de a létrehozott komplex, szinergikus értékeknek nagyon erős a pozitív hatásuk.

130 ezer négyzetméter irodát fejlesztenek csak a Corvin Sétányon. Hogy látja az irodapiaci megtérüléseket?

Úgy gondolom, hogy az irodapiaci megtérülés sem lesz olyan rossz, mint amire sokan számítottak. Meg vagyok győződve arról, hogy drasztikus korrekciónak kell bekövetkeznie, amely végül az irodabérleti díjak markáns, körülbelül 25%-os emelkedését eredményezi, ahol is újabb egyensúlyra talál a piac.

Mire alapozza ezt a prognózisát?

Nézzük csak meg, mi történt az elmúlt pár évben! A hozamok és a bérleti díjak változásának a görbéjét vizsgálva azt tapasztaljuk, hogy azok folyamatosan együtt mozognak. Az elmúlt időszakban folyamatosan csökkentek a hozamok, és velük együtt mozogtak a bérleti díjak is - mindig egy kicsit késleltetve. Ennek az oka, hogy - bár a telekárak és az építési költségek is emelkedtek - nem olyan nagy mértékben, hogy a tőkepiaci hatások következtében előálló likviditási bőség ne tudja kompenzálni. Reálértéken tehát nagyjából ugyanannyiba került valamit építeni öt évvel ezelőtt, mint két éve. Csakhogy az értékesítési árban volt egy 30%-os hozamkülönbség. Nem volt probléma tehát, hogy arányosan olcsóbban lehetett bérbe adni az irodákat, mert az egész projekten ugyanannyi profitot lehetett elérni. A piaci verseny nyomást tudott gyakorolni a bérleti díjakra, de a jövedelmezőség még mindig ugyanaz maradt.

Észre kell venni, hogy az összefüggés fordítva is igaz: amikor emelkednek a hozamok - ahogyan az elmúlt egy év során -, a fejlesztők, tulajdonosok rákényszerülnek arra, hogy emeljék a bérleti díjakat. Ha a piaci hozam 6-ról 7%-ra nő - ez nagyjából 16%-os emelkedés -, akkor ennyivel a bérleti díjakat is meg kell növelni, annak érdekében, hogy ugyanazt az eredményt érjük el. Ezen túl egy komoly, világgazdasági szintű infláció további 5-10%-os nominál bérletidíj-emelkedést eredményez.

Ezt csakugyan el lehet fogadtatni a piaccal, elsősorban a bérlőkkel?

Igen, de nyilván nem azonnal. A legfőbb ok, amiért a piacnak ezt el kell fogadnia, az nem más, mint hogy véget ért a tőkepiacon az az óriási likviditási bőség, amely az elmúlt évtizedek legnagyobb monetáris expanziója volt világszinten. A likviditási bőség egyik hatása az volt, hogy csökkentek a hozamok, és elindult egy fejlesztési láz is, hiszen viszonylag könnyű volt a piacon boldogulni: ha egy befektető irodaházat vett, és nem csinált vele semmit, egy év múlva akkor is drágábban tudta eladni. A fejlesztők egyszer megkeresték a fejlesztési profitot, egyszer pedig egy "meglepetésprofitot", ami abból adódott, hogy a bérbeadási ponthoz képest az exitpontjuknál még jobbak voltak a hozamok. Most a tendencia megfordul, és ugyanilyen racionálisan fognak visszafelé mozogni a hozamok és a bérleti díjak. Ingatlanpiaci konkurensekkel, alapkezelőkkel beszélgetve az a tapasztalatom, hogy óriási a nyomás a bérleti díjak emelésére. Látni kell azonban, hogy a tőkepiaci expanziónak volt még egy hatása: olyan fejlesztési lázat eredményezett, amely jelentős - tényleges és potenciális - túlkínálatot hozott létre. Korábban annyit fejlesztettek, amennyit egy év alatt bérbe lehet adni, most jelentősen megnőtt az abszorbciós idő. Az üres irodakínálatot pedig valamikor el kell fogyasztani, ezért a hatás, amit felvázoltam, nem azonnal következik be.

Mikor és hogyan éri el ezt a pontot a piac?

Alapvetően a piaci struktúra határozza meg azt, hogy mennyi profitot érnek el a fejlesztők. A kérdés, hogy ez a hatás mikor jelentkezik. Természetesen nem azonnal, mert még vannak üres házak és kétségbeesett bérbeadók. A fejlesztők azonban visszafogják majd a fejlesztéseket, 2010-ben már kevesebb átadással számolhatunk. A fejlesztők nyilván akkor indítanak el projektet, ha azt gondolják, hogy a bérleti díjak olyan szinten vannak, amiért megéri fejleszteni. Van az ingatlanfejlesztési piacon egy nehéz reakcióidő, de ha nincs profitot hozó fejlesztési lehetőség, akkor nincs fejlesztés. Kivéve azok a fejlesztések, amelyeket már nem lehet leállítani. A többi fejlesztést visszafogják, így egy-két év alatt elmúlik a túlkínálati helyzet, és utána emelkedhetnek drasztikusan a bérleti díjak.

Két-hároméves időtávon, 5-10%-os inflációt és a hozamemelkedés miatt 15-20%-os bérletidíj-emelkedést feltételezhetünk. Ennek a kettőnek az összhatására 20-30%-kal kellene emelkednie a bérleti díjaknak ahhoz, hogy ugyanannyi - az ingatlanfejlesztés óriási kockázatának megfelelő - elvárt profitot érjenek el a fejlesztők, mint korábban. Nem gondolom, hogy ezt követően is folyamatos bérletidíj-emelkedés lesz, vagy olyan sokkszerű emelkedés, mint például Varsóban. A drasztikus emelkedés után már csak a normál ciklusnak megfelelően, az építőipari inflációhoz közeli mértékben mennek majd fel a bérleti díjak.

Más fejlesztők is így gondolkodnak?

Ezeket a fundamentumokat mindenkinek végig kell gondolnia. Rajtunk, fejlesztőkön múlik, hogy mi történik a piacon. A fundamentumok azt mutatják, hogy a reál bérleti díjak együtt fognak mozogni a hozamokkal, ahogy eddig mindig tették. Mivel hozamemelkedés volt, a bérleti díjaknak emelkedniük kell - a bérbeadóktól függ, hogy milyen gyorsan. Ha csak, mondjuk, tíz piaci szereplő normálisan reagálna, akkor ugyanilyen kompetitív lenne a piac, de jobb - és gyorsan túl lehetne lendülni ezen a nehéz időszakon. Óvatosabban kell fejleszteni, fel kell készülni a bérlet díjak emelkedésére, az átmeneti időszakot pedig menedzselni kell. Emellett a piac nem annyira koncentrált. Ha néhányan kamikaze módra adnak bérbe, elvisznek egy-két bérlőt, de a következő bérlőnek a többiek fenn fogják tartani a magasabb árat.

Mit vár hosszú távon? Érezhető-e az átrendeződés a befektetési oldalon is?

Hosszú távon a piac működni fog. Amíg vannak fizikai igények, azokat profitábilisan ki lehet szolgálni. A fejlesztők most nehezebb időszakot élnek meg. Nem lesz tragédia, de csak a tőkeerős és óvatos fejlesztők fogják túlélni. Ha megnézzük a tőzsdén lévő ingatlancégek értékeltségi szintjét, az nagyon sokat elmond a valós helyzetről. Korábban voltak a rendszerben olyan - globális szinten önbeteljesítő jóslatként működő - tőkebeszívási pumpák, amelyek eltűntek; nagy befektetőkre és alapokra gondolok. Az ingatlanszektor ugyanakkor fundamentális szinten továbbra is erős. Az a legnagyobb kérdés, hogy az intézményesített tőke hogyan fogja kezelni ezt a helyzetet. Ha továbbra is lát ebben fantáziát, akkor sokkal jobb lesz a helyzet. Ennek pedig elég nagy a valószínűsége, mert egyrészt az alternatív befektetésekkel - például a részvénypiacon - ugyancsak megégették magukat az elmúlt időszakban, másrészt az ingatlan fundamentálisan, legalábbis a régióban, növekvő, folyamatos cash-flow-t generáló, infláció által védett eszközosztály.

Továbbá látni kell, hogy az óriási tőkebeáramlás időszakában az intézményesített tőke csomagolást is talált magának: megtalálta azokat a befektetési eszközöket, amelyek könnyen használhatók számára. Gondolok itt például az amerikai REIT modellre, amelyet Nyugat-Európában valamilyen módon a legtöbb ország adaptált. Ezek az intézményesített változások azt szolgálják, hogy a szétdarabolt, információhiányra építő ingatlanpiac sokkal transzparensebb, és így az intézményi tőke számára befektethetőbb legyen. Ez az átalakulás pedig maradandó: azokat a reformokat, befektetési formákat, amelyek kialakultak, senkinek nem érdeke visszacsinálni. Ha pedig a piac intézményesítettebb, transzparensebb, akkor jobb az információáramlás, hatékonyabb a tőkebeáramlás. A hatékonyabb, jobb rendszer pedig csökkenti a hozamokat.

Az is érdekes kérdés, hogyan fognak belépni a szuverén alapok az ingatlanpiacra - és most nemcsak az arab országokról beszélek, hanem adott esetben akár Norvégiáról is. Vannak elképesztően erős tőkeforrások, ezeknek Magyarország nem elsődleges piac, inkább nagyobb cégeket és eszközöket vásárolnának olyan kiemelt helyszíneken, mint London vagy Frankfurt. Ezeknek a belépése ugyanakkor - a teljes keresleti oldalt tekintve - más befektetőket meg nyilván felénk tol majd, ugyanúgy hatással lesz tehát ránk. Az is kérdés, hogy a tőke jelenlegi forrásai a világban, amelyek egyébként a bankrendszert is remélhetően újratőkésítik, mikor és milyen formában fognak beáramlani. Azt gondolom, hogy az ingatlanpiaci krízis két-három évig is el fog tartani, és a visszatérésre kizárólag a világ pénzügyi infrastruktúrájának újratőkésítése vagy ideiglenes államosítását követő privatizációja után van csak esély.

Forrás: Portfolio.hu

Kapcsolódó hírek